（報(bào)告出品方/作者：國聯(lián)證券，孫樹明、葉鑫）

1.1 平臺(tái)型上市公司產(chǎn)品種類齊全

振華科技是我國軍用元器件研制生產(chǎn)基地，主要業(yè)務(wù)為新型電子元器件和現(xiàn)代 服務(wù)業(yè)，其中新型電子元器件為核心業(yè)務(wù)板塊，貢獻(xiàn)總收入的 99%以上。公司產(chǎn)品覆 蓋電阻、電容、電感、半導(dǎo)體二三極管、高壓真空滅弧室、電池、電子材料、集成電 路等類別，廣泛應(yīng)用于下游航天、航空、船舶、兵器及核工業(yè)等軍工國防領(lǐng)域。

背靠央企，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司控股股東為中國振華電子集團(tuán)有限公司，持有振 華科技 32.58%的股權(quán)，實(shí)際控制人為中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司。中國振華軍 工背景歷史悠久，擁有國家級技術(shù)中心、博士后科研工作站和國家 863 成果轉(zhuǎn)化基 地；中國電子是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)。

平臺(tái)型公司子公司眾多。2022 年底，公司有 11 家控股公司，其中 10 家為全資 子公司，1 家為非全資子公司，各家子公司分工明確，專精于各自的細(xì)分賽道，振華 科技作為平臺(tái)型母公司。2022 年，子公司振華新云、振華永光、振華云科、振華富 以 及 振 華 微 占 公 司 營 收 以 及 凈 利 潤 比 例 分 別 為 16.55%/19.53%/14.53%/13.03%/13.80%以及 15.02%/27.50%/19.66%/18.73%/15.93%， 5 個(gè)子公司占公司整體營收及凈利潤的 77.44%及 96.84%，對公司的整體營收及盈利 能力影響較大。

子公司術(shù)業(yè)有專攻。公司 5 個(gè)主要子公司重點(diǎn)負(fù)責(zé)方向各不相同，主要以被動(dòng)元 件（電容、電阻、電感等）以及混合集成電路等為主，此外還有子公司如振華新能源 生產(chǎn)電池等產(chǎn)品。

1.2 盈利能力不斷提升

公司前身為 1965 年成立的國防軍工生產(chǎn)基地（083 基地），后進(jìn)行重組成立振華 科技，1997 年公司正式上市。自 2013 年起公司開始不斷剝離低質(zhì)量業(yè)務(wù)，聚焦于公 司核心板塊的電子元器件業(yè)務(wù)。經(jīng)過持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級，振華科技現(xiàn)已發(fā)展 成為一家在軍用電子元器件領(lǐng)域的龍頭公司。

聚焦主業(yè)，新型電子元器件占營收比例逐步上升。隨著公司不斷專注主業(yè)、剝離 通信等板塊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，新型電子元器件營收在總營收中占比持續(xù)上升。2022 年， 新型電子元器件板塊貢獻(xiàn)了總營收的 99%以上，公司聚焦主業(yè)戰(zhàn)略成效較為顯著。

不良資產(chǎn)逐漸出清，公司業(yè)績再出發(fā)。2019 年年報(bào)披露，子公司深圳通信虧損 4.31 億，拖累振華科技業(yè)績；2019 年公司對深圳通信持股比例下降至 49%，2020 年 公司出售深圳通信股權(quán)。2019 年后，深圳通信對公司的影響逐漸消除；2020-2022 年， 公司營收及利潤保持快速增長。

新型電子元器件板塊毛利率逐步提高。從產(chǎn)品角度來看，公司新型電子元器件毛 利率始終保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，自 2018 年的 42.36%上升至 2022 年 62.84%，表明公司 產(chǎn)品迭代升級，毛利率持續(xù)提升。

期間費(fèi)用率管控向好。2018 年，公司期間費(fèi)用率為 14.85%，由于職工績效獎(jiǎng)勵(lì) 增加及確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等因素，公司期間費(fèi)用率上升至 2021 年的 22.19%；2022 年，公司期間費(fèi)用率回落為 15.27%。銷售費(fèi)用率方面，公司由 2018 年的 3.75%上升 至 2022 年的 4.12%，其中 2020 年上升較多，主要是由于新型電子元器件板塊銷售業(yè) 績完成較好，績效獎(jiǎng)勵(lì)增長；管理費(fèi)用率方面，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，管理 費(fèi)用率自 2018 年的 9.64%上升至 2022 年的 10.69%，影響因素包含職工薪酬的增加 和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用確認(rèn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，比例由 1.46%下降至 2022 年的 0.45%，影響因 素包括深圳通訊不再納入合并報(bào)表等。51漫畫

研發(fā)投入穩(wěn)步增長。公司研發(fā)費(fèi)用從 2018 年的 2.18 億元增長至 2022 年 5.16 億元，其中 2022 年同比增長 39.58%。公司積極研發(fā)，加大研發(fā)投入，增強(qiáng)公司的核 心競爭力，謀求長遠(yuǎn)發(fā)展。

股權(quán)激勵(lì)掛鉤業(yè)績增長，超額完成考核指標(biāo)表明激勵(lì)成效顯著。2018 年，公司 發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并在 2019 年對股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行修訂。激勵(lì)工具為 938 萬份股票期 權(quán)，激勵(lì)對象不超過 375 人，行權(quán)條件在公司層面與業(yè)績掛鉤，行權(quán)價(jià)格為 11.92 元 /份。公司第一、第二個(gè)行權(quán)期行權(quán)條件已達(dá)到，第三個(gè)行權(quán)期行權(quán)條件的凈利潤增 長及凈資產(chǎn)收益率均超額完成，有望在 2024 年 10 月前進(jìn)行行權(quán)。公司通過股權(quán)激 勵(lì)激發(fā)了公司核心人員的積極性，構(gòu)建了企業(yè)的利益共同體。 根據(jù)公司 2023 年 4 月發(fā)布的《中國振華（集團(tuán)）科技股份有限公司 2022 年度 董事會(huì)工作報(bào)告》提及，公司 2023 年工作安排中包括繼續(xù)探索中長期激勵(lì)，豐富激 勵(lì)方式和類型，結(jié)合特殊重大專項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)，增加激勵(lì)覆蓋面；研究策劃新一輪股權(quán)激勵(lì)。

統(tǒng)計(jì)軍用被動(dòng)元件相關(guān)上市公司（振華科技、宏達(dá)電子、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子） 募資及擴(kuò)產(chǎn)情況。各上市公司在 2018-2021 年間，均推進(jìn)資金募集及產(chǎn)能提升工作， 且擴(kuò)產(chǎn)方向均與電容產(chǎn)品相關(guān)。振華科技于 2022 年非公開增發(fā)，募集資金除了投資 于新型阻容元件生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目外，更多側(cè)重于功率器件、混合集成電路、繼電器及 開關(guān)等產(chǎn)品的生產(chǎn)能力建設(shè)。

高研發(fā)投入鑄就高毛利。2018-2022 年，振華科技毛利率和凈利率不斷上升，2022 年振華科技銷售毛利率達(dá) 62.72%，銷售凈利率達(dá) 32.79%，高毛利率也驗(yàn)證了公司研 發(fā)投入的有效性，中長期成長潛力大。

2.1 軍工電子細(xì)分領(lǐng)域多

電子元件包括主動(dòng)元件與被動(dòng)元件兩大類。被動(dòng)元件指不影響信號基本特征，而 僅令訊號通過而不加以變動(dòng)的電路元件；主動(dòng)元件指可以主動(dòng)單獨(dú)執(zhí)行運(yùn)算的元件， 例如 CPU（中央處理器）或各式 IC 集成電路。 振華科技作為平臺(tái)型上市公司，在軍用電子元件和電子器件的核心領(lǐng)域都有布 局，各子公司術(shù)業(yè)有專攻：振華新云專精于軍用鉭電容及 MLCC、振華云科為軍用電 阻龍頭、振華富在國內(nèi)電感領(lǐng)域領(lǐng)先；振華永光為軍用半導(dǎo)體分立器件龍頭，振華微 在厚膜集成電路領(lǐng)域有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢；此外，振華群英的繼電器在國內(nèi)屬較高水平， 振華華聯(lián)有開關(guān)及顯控組件的完善研發(fā)能力，振華新能源的鋰離子電池及材料產(chǎn)品 市場空間廣闊。

2.2 下游需求帶動(dòng)軍工電子行業(yè)景氣度

產(chǎn)業(yè)鏈下游需求擴(kuò)張，行業(yè)進(jìn)入高景氣階段。軍工產(chǎn)業(yè)鏈由上游電子元器件和芯 片等、中游各種軍工設(shè)備和下游的軍方以及其附屬單位的應(yīng)用組成?！笆奈濉逼陂g， 下游各行業(yè)尤其航空、航天、核工業(yè)、船舶等關(guān)乎國家安全的核心工業(yè)，整體發(fā)展速 度加快。下游的需求放量，或?qū)ι嫌坞娮釉骷a(chǎn)品的需求增加，整個(gè)軍工電子產(chǎn) 業(yè)鏈整體進(jìn)入高景氣階段。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，我國軍工電子行業(yè)市場規(guī)模從 2019 年的 2927 億元， 增長至 2025 年的 5012 億元，6 年 CAGR 為 9.38%。隨著國防費(fèi)用的不斷增加以及信 息化加速，我國軍工電子行業(yè)的市場規(guī)?；?qū)⒉粩嗵嵘?，也將推?dòng)被動(dòng)元件等電子產(chǎn) 品市場增長。

3.1 振華新云：電容核心供應(yīng)商

電容器是兩金屬板之間存在絕緣介質(zhì)的一種電路元件，通常簡稱電容，用字母 C 表示。在電子電路中，電容器用來通過交流信號而阻隔直流信號，也用來存儲(chǔ)和釋放 電荷以充當(dāng)濾波器，平滑輸出脈動(dòng)信號。 由于各種電容器性能不同，因此適用于不同的應(yīng)用場景。鉭電解電容體積小、可 靠性高，但成本高、單價(jià)較貴，主要應(yīng)用于航空航天產(chǎn)業(yè)；陶瓷電容體積小、電壓范 圍大、價(jià)格較低，應(yīng)用范圍相對更廣。

電容市場空間廣闊。根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019 年中國電容器規(guī) 模為 1102 億元，占全球市場份額為 71%；前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算，2023 年中國電容器 市場規(guī)模將達(dá)到 1326 億元。我國電容器行業(yè)規(guī)模增速持續(xù)高于全球規(guī)模增速，我國 市場已成為拉動(dòng)全球電容器行業(yè)規(guī)模增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

軍用電容市場的主要生產(chǎn)單位包括振華科技旗下的振華新云、火炬電子、宏達(dá)電 子等。

振華新云技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品豐富。作為國際領(lǐng)先的鉭電解電容器的專業(yè)制造企業(yè)， 中國振華新云電子主要產(chǎn)品為鉭電容器、鋁電容器、薄膜電容器、特種變壓器、有機(jī) 鉭電容器等，共 9 大類產(chǎn)品，擁有 12 條生產(chǎn)線。

相較于可比公司，振華新云營收及利潤依然維持快速增長。營收方面，振華新云 營收從 2018 年的 6.81 億元增長至 2022 年的 12.03 億元，4 年 CAGR 為 15.29%；利 潤方面，振華新云凈利潤從 2018 年的 0.68 億元增長至 2022 年的 3.58 億元，4 年 CAGR 為 51.48%。2022 年振華新云的營收及凈利潤增速分別為 10.16%和 42.06%，同 期宏達(dá)電子的營收及毛利增速分別為 7.90%和 4.51%，火炬電子的陶瓷電容器/鉭電 容器板塊營收及毛利增速分別為-7.51%和-3.81%。振華新云的增速相較于可比公司 依然維持較高水平。

3.2 振華富：軍用疊層片式電感領(lǐng)先者

電感器是常用的基本電子元件之一，在電路中用字母 L 表示。電感器同電容器一 樣，是儲(chǔ)能元件，可以把電能與磁場能相互轉(zhuǎn)換。其在電路中主要起到濾波、振蕩、 延遲、陷波等作用，同時(shí)還有篩選信號、過濾噪聲、穩(wěn)定電流及抑制電磁波干擾等功 能。 電感器的上游主要包括電感材料、導(dǎo)電材料、封裝材料等原材料，下游應(yīng)用領(lǐng)域 包括軍用、通信設(shè)備、消費(fèi)電子、汽車電子等。

我國電感市場蓬勃發(fā)展。根據(jù)《中國電子元件行業(yè)“十四五”規(guī)劃》中公布的數(shù) 據(jù)，十三五期間，我國電感行業(yè)年均增長率為 6.3%。按照《規(guī)劃》中提及的 2021-2025 年按 8%的行業(yè)增長率增長，2023 年中國電感器件行業(yè)銷售額有望達(dá)到 351 億 元。

電感技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先。振華富成立于 2001 年，專業(yè)致力于磁性元件、微波元件、 敏感元件、電子模塊和功能組件的科研與生產(chǎn)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院分析，中國電感 器件行業(yè)企業(yè)大致分為三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)日商占主導(dǎo)，振華富位于第二梯隊(duì)，在國 內(nèi)軍用疊層片式電感器件領(lǐng)域處于龍頭地位，2018 年公司已擁有軍用繞線片式電感 器貫標(biāo)生產(chǎn)線及軍用疊層片式電感器貫標(biāo)生產(chǎn)線等多條獨(dú)立生產(chǎn)線，從美國、德國、 日本等地引進(jìn)了大批量的核心生產(chǎn)、檢測設(shè)備。 營收利潤不斷提升，位于行業(yè)領(lǐng)先地位。營收方面，振華富營收從 2018 年的 3.10 億元增長至 2022 年的 9.47 億元，4 年 CAGR 為 32.20%；利潤方面，振華富凈利潤從 2018 年的 0.72 億元增長至 2022 年的 4.46 億元，4 年 CAGR 為 57.76%。其中，2022 年振華富營收增長 32.82%，凈利潤增長 42.95%，增速水平依然較高。

3.3 振華云科：軍用片式電阻器行業(yè)龍頭企業(yè)

電阻，是一種阻礙電流的耗能元件，也是三大被動(dòng)元件之一。在電路中，電阻通 常有限流、分壓、熱效應(yīng)和跳線等作用，其阻值與材料、溫度和長度等有關(guān)。 2019 年，由于電阻量價(jià)齊降，全球固定電阻市場規(guī)模降至 259 億元。根據(jù)華經(jīng) 情報(bào)網(wǎng)預(yù)測，全球固定電阻市場規(guī)模從 2020 年的 216 億元增長至 2024 年的 285 億 元，4 年 CAGR 為 7.2%，復(fù)合增速較快51漫畫。

發(fā)展歷程長，電阻產(chǎn)品種類豐富。振華云科成立于 1994 年，以開發(fā)、生產(chǎn)與銷 售片式電阻器、片式網(wǎng)絡(luò)及片式保護(hù)類元件、微波元器件及電子功能材料為主，現(xiàn)已 發(fā)展成為國內(nèi)軍用片式電阻器龍頭企業(yè)。 營收方面，振華云科營收從 2018 年的 4.06 億元增長至 2022 年的 10.56 億元， 4 年 CAGR 為 26.99%；利潤方面，振華云科凈利潤從 2018 年的 0.62 億元增長至 2022年的 4.68 億元，4 年 CAGR 為 65.75%。其中，2022 年振華云科營收增長 34.18%，凈 利潤增長 76.60%，增速水平較高。

3.4 振華微：厚膜集成電路業(yè)績快速增長

集成電路是指將電路中所需的晶體管、電阻、電容、電感等元件及布線互連并制 作在一塊或幾塊半導(dǎo)體晶片或介質(zhì)基片上，成為具有電路功能的微型結(jié)構(gòu)。我國集成 電路產(chǎn)業(yè)起步晚，但發(fā)展迅速。我國集成電路銷售額自 2015 年起逐步增長，截至 2021 年，我國集成電路銷售額達(dá) 10458.3 億元，同比 2020 年增長 18.2%。

電源管理芯片是在集成多路轉(zhuǎn)換器的基礎(chǔ)上，集成了智能通路管理、高精度電量 計(jì)算，以及智能動(dòng)態(tài)功耗管理功能的器件，可在電子設(shè)備中實(shí)現(xiàn)電能的變換、分配、 檢測等電能管理功能。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，國內(nèi)電源管理芯片市場增速有望高 于全球市場，未來復(fù)合增長率達(dá) 15%，2028 年市場規(guī)模約達(dá) 340 億美元。

公司厚膜集成電路和電源模塊不斷發(fā)力。集成電路按照制作工藝可分為半導(dǎo)體 集成電路和膜集成電路，其中膜集成電路又可分為厚膜集成電路和薄膜集成電路。振 華微成立于 1994 年，是國內(nèi)從事厚膜混合集成電路研發(fā)和生產(chǎn)的核心企業(yè)、中國電 子元件行業(yè)協(xié)會(huì)混合集成電路分會(huì)理事長單位，年產(chǎn) 2000 多萬塊厚膜電路。 營收方面，振華微營收從 2018 年的 2.12 億元增長至 2022 年的 10.03 億元，4 年 CAGR 為 47.42%；利潤方面，振華微凈利潤從 2018 年的 0.14 億元增長至 2022 年 的 3.80 億元，4 年 CAGR 為 127.58%。其中，2022 年振華微營收增長 52.98%，凈利潤 增長 48.03%，增速水平較高。

3.5 振華永光：功率半導(dǎo)體分立器件市場空間廣闊

功率半導(dǎo)體，主要用于改變電子裝置中電壓和頻率、直流交流轉(zhuǎn)換等，是電子裝 置中電能轉(zhuǎn)換與電路控制的核心。功率半導(dǎo)體可分為功率 IC 和功率分立器件。

國內(nèi)功率半導(dǎo)體行業(yè)向好。根據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)及預(yù)測，中國功率半導(dǎo)體市場有望從 2020 年的 171 億美元增長至 2024 年的 206 億美元，4 年 CAGR 為 4.77%，中國作為全 球最大的功率半導(dǎo)體市場，發(fā)展前景十分廣闊。

以 IGBT 為例，產(chǎn)品國產(chǎn)化率仍有提升空間。中國作為全球最大的 IGBT 市場，近 年來隨著國家支持政策的出臺(tái)和企業(yè)研發(fā)的成功，自給率不斷提高。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng) 分析，2015 年，我國 IGBT 自給率約為 10%；隨著國內(nèi)技術(shù)水平的提高及產(chǎn)能釋放， 2023 年，自給率可達(dá)到 30%以上。但結(jié)構(gòu)上，我國 IGBT 產(chǎn)能多集中于低端產(chǎn)品范圍， 高技術(shù)、高附加值的中高檔領(lǐng)域仍大部分依賴進(jìn)口，國產(chǎn)化替代空間較大。

專注半導(dǎo)體功率器件。振華永光成立于 1966 年，主要從事半導(dǎo)體分立器件（IGBT 和 MOSFET）、模擬集成電路、半導(dǎo)體功率模塊的設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)及服務(wù)。 營收方面，振華永光營收從 2018 年的 4.01 億元增長至 2022 年的 14.19 億元， 4 年 CAGR 為 37.16%；利潤方面，振華永光凈利潤從 2018 年的 0.76 億元增長至 2022 年的 6.55 億元，4 年 CAGR 為 71.61%。其中，2022 年振華永光營收增長 37.35%，凈 利潤增長 46.42%，增速水平較高。

營收方面，子公司振華新云，我們假設(shè)未來三年其板塊營收增速保持 10%不變； 子公司振華永光，我們假設(shè)未來三年其板塊營收增速為 40%/35%/30%；子公司振華微， 我們假設(shè)未來三年其板塊營收增速為 45%/40%/30%；子公司振華云科，我們假設(shè)未來 三年其板塊營收增速為 20%/15%/10%；子公司振華富，我們假設(shè)未來三年其板塊營收 增速為 25%/20%/15%；其他板塊，我們假設(shè)未來三年其板塊營收增速保持 20%不變。 毛利率方面，振華新云、振華永光、振華微、振華云科、振華富以及其他板塊，我們預(yù)估三年毛利率分別保持 65%/75%/70%/60%/75%/35%不變。銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研 發(fā)費(fèi)用占營收比例方面，我們參考 2022 年公司相應(yīng)比例進(jìn)行取值。

基 于 上 述 假 設(shè) ， 我 們 預(yù) 計(jì) 公 司 2023-2025 年 實(shí) 現(xiàn) 營 業(yè) 收 入 分 別 為 91.44/113.64/137.46 億元，同比增長 25.83%/24.28%/20.96%，三年 CAGR 為 23.67%； 歸母凈利潤分別為 29.96/37.85/46.11 億元，同比增長 25.76%/26.31%/21.83%，三 年 CAGR 為 24.62%，EPS 為 5.76/7.27/8.86 元/股。

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